????產品過于集中的風險，正隨著中藥注射劑受控而凸顯。

????中藥注射劑遭遇政策限制后，步長制藥提前進入了“寒冬”。

????曾在2016年11月以“最貴新股”光環上市的步長制藥（603858.SH），股價在剛上市的半個月內翻了近三倍，但一年后就跌破發行價，至今股價萎靡不振。步長制藥的市值也大幅縮水，相較于高峰時的1000多億元，蒸發了超過800億元。

????資本市場受挫的背后，是步長制藥持續低迷的業績和不明朗的未來。過去兩年，步長制藥增收不增利，2016年凈利潤遭遇腰斬，2017年凈利潤同比下降7.43%。到今年第一季度，凈利潤又同比下降了7.26%，營收增速也已放緩。

????而隨著國家醫?？刭M力度持續加大、輔助用藥監管趨嚴，步長制藥幾款核心產品的市場空間未來有可能進一步受限。雖然步長制藥已開始布局創新，但從目前的研發管線看，大多處于臨床前研究或早期臨床試驗階段，且面臨激烈的研發競爭，能否成功轉化尚未可知，短期難以為其業績增長提供支撐。

????核心品種前景不明

????步長制藥產品過于集中的風險，正隨著中藥注射劑受控而逐步凸顯。

????作為現代中藥創新形式的代表，近些年中藥注射劑享受了醫保和基藥的政策紅利，迅速成為臨床的明星品種，步長制藥也借此賺得盆滿缽滿。步長制藥的核心產品集中在心腦血管用藥領域，三個獨家產品丹紅注射液、腦心通膠囊、穩心顆粒是公司收入和利潤的主要來源，而丹紅注射液又是重中之重。

????步長制藥上市招股書和近年財報顯示，2013年到2017年，丹紅注射液年銷售額占公司收入比均超過30%，且每年貢獻約50%利潤，是當之無愧的拳頭產品。自2013年來，加上腦心通膠囊、穩心顆粒，三大產品占公司總收入比例均超過70%。

????但這些品種，如今卻面臨被限制使用甚至停用的風險。

????根據藥智網“輔助與重點監控用藥數據庫”，截至目前，丹紅注射液已被浙江、安徽、河南等6個省級地區以及貴州、浙江、江蘇等部分省內地區納入了輔助與重點監控用藥目錄，導致丹紅注射液在部分地區及二級以下醫院被限制使用。而在去年發布的新版醫保目錄中，丹紅注射液被嚴格限制為缺血性心腦血管疾病急性發作期的重癥患者使用。

????腦心通膠囊同樣受控。自去年7月至今，腦心通膠囊已被安徽省和浙江省金華市、河南老干部康復醫院等納入重點監控藥品目錄。

????穩心顆粒也在今年8月6日，在安徽省淮南市開始被列入重點監控藥品目錄。

????頻繁出現在多地重點監控名單，讓步長制藥遭到不小的沖擊。2017年年報的心腦血管產品中，除了腦心通膠囊（48粒/盒）的產量、銷量是正增長，其他產品的產銷量同比皆為負，其中丹紅注射液（10ml/支）、丹紅注射液（20ml/支）的生產量同比分別下降11.35%、11.33%，銷售量則分別下降1.66%、1.35%。

????業內人士認為，隨著藥品不良反應監測體系的完善，以及監管部門和公眾對中藥注射劑安全性問題的關注，今年下半年，中藥注射劑生產商可能會面臨更加嚴格的政策環境。

????解決質量安全問題，開展再評價工作或許是步長制藥扳回一城的重要籌碼。公司財報顯示，過去兩年，步長制藥在丹紅注射液、穩心顆粒、腦心通膠囊的再臨床研究、IV期臨床研究及安全性再評價等方面投入了不少費用，2016年、2017年分別共計8511.9萬元、7562.9萬元。

????此外，步長制藥還表示，為了適應心腦血管疾病用藥市場的快速增長及中藥行業政策的變化，公司在中藥注射劑板塊提前布局了谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液等品種。但谷紅注射液也在北京、內蒙古、安徽、河南、廣西、貴州等地被限用、監控甚至停用。而復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液2017年銷售收入占營收比重均不超過2%，對整體業績支撐作用有限。

????研發創新“慢三拍”

????按照步長制藥董事長趙濤的設想，步長制藥未來要成為一家集中藥、化學藥以及生物藥為主的創新型國際化藥企。

????近年來，步長制藥的研發投入一直在小幅增長，2016年為4.59億元，2017年5.53億元，但占營收比重均不到4%。

????研發投入也初見成效。根據公司2017年董事會報告，已有8個在研生物藥。結合公司上半年發布的公告，除了適應癥為絕經后婦女骨質疏松、腎性貧血的兩個生物藥分別處于臨床Ⅲ、Ⅱ期，其他均處于臨床前研究或臨床試驗早期階段。

????而且，部分品種面臨激烈的研發競爭。例如，其全資子公司山東丹紅制藥的“重組抗腫瘤壞死因子-α（TNF-α）全人源單克隆抗體注射液”，目前進入臨床試驗階段。該品種為艾伯維公司阿達木單抗注射液（商品名：修美樂）的生物類似藥，臨床擬用適應癥為類風濕性關節炎等自身免疫性疾病，2017年全球銷售額約184億美元。

????但國內企業對該品種的仿制早已開始，信達生物、復宏漢霖、百奧泰生物、通化東寶、華蘭基因均紛紛布局。據不完全統計，目前阿達木單抗類似藥的相關臨床試驗至少有13個，其中已有5項進入Ⅲ期。而百奧泰生物已于近日宣布阿達木單抗注射液的上市申請獲得國家藥監局藥品審批中心（CDE）承辦受理。

????從行業平均水平來看，步長制藥的研發投入額和占比均不算低。但與國內研發領先的藥企相比，差距還很大。例如，恒瑞醫藥2017年研發投入17.59億元，占營收比重高達12.71%。

????步長制藥高管曾在多個場合稱步長制藥的目標是要成為中國的強生，但與強生相比，步長制藥在研發方面的投入更是小巫見大巫。根據強生2017年財報，其研發投入105.54億美元，占營收比重達13.79%。

????除了自身研發創新，步長制藥也開始借用外力，開啟了“買買買”模式以彌補自身創新差距。僅在今年7月，就與美國瑞美德生物、上海衍繹生物簽下3份技術合作開發及研發項目轉讓合同，涉及標的均為抗腫瘤創新藥，分別為針對PD－1的人源化單克隆抗體分子（REMD-288）、針對PD－L1的人源化單克隆抗體分子（REMD-290）及CD19×CD3 Fc雙特異性抗體分子（B-193），合同金額將近3億元。

????投入重金，步長制藥賭的是PD-1/PD-L1的市場前景。目前全球范圍內已有5個PD-1/PD-L1藥物上市，這幾個藥只用了3年時間銷售收入就超過100億美元，增長極其迅猛。

????兩款PD-1藥物已在國內上市，分別是百時美施貴寶的Opdivo和默沙東的Keytruda。國內藥企在這一領域也早已掀起了烈火烹油的研發競賽。根據藥渡數據，截至目前，共計有70多例PD-1/PD-L1項目正在進行臨床試驗，約30例已進入臨床Ⅲ期。而且，君實生物、信達生物、恒瑞醫藥旗下的產品已先后于今年三四月份申請上市，且均被納入優先審評。相較而言，步長制藥的兩款PD-1/PD-L1產品均尚未進入臨床試驗階段。

????下一步，公司是否能將研發流程順利走完，將產品推向市場，還是未知數。即便產品能順利面世，在先行者們激烈的營銷戰之后，還能給企業帶來多少利潤，也需要打問號。但這些努力足可以看出，步長制藥已經意識到自身產品結構問題，開始進入前沿的生物創新藥研發領域，尋求轉型機會。

????銷售網絡危機隱現

????步長制藥的銷售網絡，一直是公司董事長趙濤引以為傲的。

????“我愿意給各位投資者投資的企業，做地面的網絡配合?！痹谝淮喂_論壇上，趙濤向臺下600多位參會者推介步長制藥的銷售網絡。他表示，步長制藥有13個銷售網絡，經銷的產品包括心腦血管病、呼吸系統、皮膚科、利尿科、消化科、兒科等，覆蓋了醫院70%-80%的領域。

????而這樣龐大的銷售網絡，是用錢砸出來的。根據財報，過去3年，公司銷售費用累計達217億元，占營收比超過55%。其中，占大頭的是市場及學術推廣費，3年達188.7億元。

????據了解，步長制藥的市場及學術推廣費主要包括在全國各地開展的各類學術推廣會等活動產生的會議費、差旅費等。趙濤曾表示，步長制藥一年在全國服務180萬醫生，開醫學推廣會6.4萬場，培訓的醫生人數達到600萬人次。

????按照步長制藥的說法，這些推廣有助于將產品的學術優勢轉化為市場優勢。但不容忽視的事實是，居高不下的市場及學術推廣費用不僅有侵蝕公司業績的風險，也容易成為商業賄賂的高發區。

????在中國裁判文書網上，有多份涉及步長制藥的受賄案、行賄案刑事判決書。例如，在2016年判決的三起相關案件中，福建省上杭縣溪口鎮衛生院藥房負責人黃某某、上杭縣茶地鄉衛生院院長陳某某等人因收受步長制藥業務員的藥品回扣被判受賄罪。在2018年判決的一起案件中，步長制藥為開拓湖南省益陽市的醫藥市場，委托銷售經理制定了由醫藥代表向各醫院、衛生院開藥的醫生按一定比例給付回扣的促銷方式，最終多人被判行賄罪、受賄罪。

????近日，國家衛健委、公安部、市場監管局等9部委聯合印發《2018年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風專項治理工作要點》，其中特別提出，構建回扣治理體系，對所屬醫藥代表違規情況嚴重的醫藥企業實施多部門聯合懲戒，形成一處失信、寸步難行的治理局面。

????可以預見，在嚴打醫藥購銷領域商業賄賂和醫藥行業反腐趨嚴的大趨勢下，步長制藥產品的市場競爭力未來將面臨更大壓力和挑戰。（文/《財經國家周刊》 記者 張曙霞）